逆周期出化妆品牛股，国内为什么是例外？

从海外市场的过往经验来看，经济下行周期反而容易催生化妆品领域的优质股票。

其背后的逻辑在于：经济疲软时，耐用消费品价格逐年走低，理性消费者会倾向于推迟更换；而化妆品属于消耗品，无法推迟使用，且单价较低，通常不会纳入家庭预算的严格考量。这两点叠加，使得化妆品相比其他可选消费品更具抗跌性。例如，在日本“失去的三十年”中，多数可选消费板块股价表现低迷，但资生堂、花王等化妆品企业却逆势成为牛股。

然而，同样的情形并未在中国出现。A股市场的化妆品头部企业已连续多年下跌，其中市值最高的化妆品龙头在2025年首次出现营收和利润双双下滑。它们面临的瓶颈在于，国内化妆品的需求场景正在减少。

化妆品首先具有消费属性，但国内消费者并不具备日本消费者那样的高收入基础，同时国货美妆又在不断涨价，这导致化妆品在国内变成了并不便宜的可选消费，需求容易被抑制。此外，化妆品也具备一定的投资属性，对部分女性而言，它是包装自我、获取颜值溢价的工具。但随着“舔狗经济”的衰退，这种“投资回报”变得不再稳定。

当国内需求遭遇瓶颈时，化妆品企业本可效仿资生堂走向海外，但如今这条路却异常艰难。

资生堂在海外市场的成功，关键在于抓住了新兴市场中增长最快的中国。当前的问题是，海外已没有“下一个中国”。转向成熟市场同样困难重重：化妆品迭代速度慢、产业链成熟度高、差异化只能依靠品牌决定，这些行业特性决定了国内品牌很难与全球知名的高端品牌竞争。

因此，经济下行周期出现化妆品牛股，从来不是必然规律。

01 可选消费避风港的失效

从海外视角看，美妆被视为可选消费的避风港。

日本自1990年代进入长期经济停滞。1992年至2022年的三十年间，传统可选消费板块平均下跌29.3%，而美妆板块却上涨了45.9%。

在此期间，日本涌现出资生堂、花王、高丝等化妆品牛股。1992年至2018年，资生堂市值从约5000亿日元攀升至近3万亿日元，营收从5533亿日元增长至10051亿日元。

经济停滞下，美妆逆势增长的动力源于理性选择与悦己消费的交织作用，使家庭预算从“以家庭为单位的耐用品”转向“以个人为单位的高频小额支出”。

在通缩环境中，耐用品价格逐年下降，理性选择是无限期推迟更换，需求被锁定在存量更新上。而化妆品作为消耗品，既不能推迟使用，也不易囤积，且单价低到不会进入家庭预算决策。因此，在可选消费中，它的销量韧性最强。

但中国的情况截然不同，美妆并未发挥同样的作用。

A股市值最高的三家化妆品公司，近三年股价分别下滑35%、61%和22%。下跌的不仅是业绩，还有估值。国内化妆品龙头的PE（TTM）已从近五年均值40倍降至最新的10倍。

估值下杀的原因是高增长终结，业绩开始放缓。2025年，A股化妆品公司营收合计同比仅增长1.2%。盈利能力也在下滑，2023年至2025年，A股化妆品板块净利率从11.5%降至8.2%。

盈利能力下滑的主因是日益高昂的流量成本和愈发激烈的行业竞争，迫使化妆品公司增加销售费用以换增长。2023年至2025年，化妆品板块销售费用率从33.7%升至40.8%。

板块整体减速，龙头企业也未能展现出逆周期韧性。A股市值最高的那家公司，2025年营收和净利润分别同比下降1.68%和0.99%，已陷入负增长。

为何国内化妆品公司未能体现海外同行的强韧性？

02 需求场景的缩减

上文提到，日本美妆逆势增长的消费逻辑，是家庭预算从“以家庭为单位”的耐用品转向“以个人为单位”的高频小额支出。

在“以个人为单位”的逻辑下，日本化妆品随着女性劳动参与率的提升，稳住了基本盘消费。

日本的女性劳动参与率从1990年的约57%，上升至近年来的约73%。

女性劳动参与率提升带来两大效应：一是女性拥有更强的消费能力，支撑其美妆需求；二是劳动参与率提升带来的自信心与社交场景扩大，进一步催生化妆品购买需求。

反观国内，化妆品的消费基本盘正面临挑战。国内15至64岁适龄女性的劳动参与率，从1990年的79.4%降至近年来的70%。劳动参与率下降，使本就不高的收入状况雪上加霜。

按购买力平价（PPP，剔除汇率干扰，衡量实际购买力）计算，国内平均消费水平大约是日本1990年代的50%到65%。如今国内女性劳动参与率下降，国内女性消费能力与日本女性的差距可能更大。

换言之，与海外相比，国内消费者缺乏高收入基础来支撑高频次的美妆消费。更何况，国货美妆如今呈现持续涨价趋势，例如某品牌曾以20元一支的口红横扫大学宿舍，如今已涨至160元/支，价格翻了八倍。

购买力不足主要影响化妆品的消费属性需求。而大环境的变化，则抑制了化妆品的投资属性。在部分消费群体中，化妆品是女性包装自我的投资品，期望获得颜值溢价。

但目前这样的“投资回报”并不稳定。对职场女性而言，劳动参与率下降意味着职场社交在部分生活中消失，消费场景随之减少；对另一部分人而言，“舔狗经济”的崩盘同样削弱了化妆品的投资回报。

多种因素叠加下，国内化妆品销量已失去爆发式增长的机会。

03 无法获取出海溢价

日本女性劳动参与率提升，更多是让化妆品在逆周期中未像其他可选消费一样下滑。但日本化妆品在资本市场的价值增长，更多依赖于海外市场的突破。

资生堂股价涨势最猛的阶段是2013年至2018年，从1000日元涨至9000日元。核心逻辑有两点：通过电商渠道打入中国市场；签证门槛下调，赴日游客增加，旅游渠道销售随之而起。2018年，中国市场和旅游渠道贡献了资生堂当年业绩增量的77%。

也是在那时，资生堂的估值逻辑发生转变：从“日本国内抗跌的化妆品公司”，被重新定义为“拥有成熟高端品牌资产、能够享受海外消费升级红利的全球化资产”。

但如今的国内化妆品公司，并不具备资生堂那样的海外扩张条件。

从需求端看，资生堂的突破核心是抓住了新兴市场中增长最快的中国。如今海外没有“下一个中国”，国内化妆品企业缺乏新的高增长新兴市场可供开拓。

没有增量市场，国内品牌想在成熟的海外市场取得成绩难度极大。目前国内绝大多数化妆品公司，海外收入占比仍仅为个位数。

海外市场难以开拓，是由化妆品的行业逻辑决定的。

化妆品是典型的迭代缓慢行业：产业链成熟度高、准入门槛极低，差异化只能由品牌决定。

在产品端，各品牌功能相似度极高，大多是玻尿酸、烟酰胺、玻色因等常见成分的排列组合。在原料端，供应商也大同小异，珀莱雅“早C晚A”中的视黄醇来自巴斯夫，后者同时也在为HBN、伊丽莎白雅顿等品牌供货。

功能和原料均无差异化空间，企业很难通过产品实现弯道超车，影响消费者决策的只剩下品牌知名度。这也决定了国内化妆品公司很难从成名已久的高端品牌手中抢夺市场。

简而言之，未能复制海外品牌的逆周期故事，并非国内化妆品公司不努力，而是没有赶上好时代。

本文来自微信公众号“读懂财经”，作者：读懂君，36氪经授权发布。